世界变化很快。随着美联储退出量化宽松(QE)政策的脚步越来越近，全球市场将迎来一次大变局，过去多年来的货币政策逻辑都将改写。

　　放眼国内，在宏观经济复苏乏力、房地产市场“高烧”不退、影子银行风险高企、地方政府债务负担沉重的背景下，中国央行的货币政策依然摆脱不了“多难”局面。在新一届政府开启改革新时代之际，我们唯有期待金融改革带来新红利。

　　央行新面目

　　过去一个月，在银行间市场陷入有史以来最严重的一次“钱荒”时，中国央行向世人展示了前所未有的强势姿态。

　　在经历5月底的资金收紧之后，进入6月，在外汇占款流入放缓、月初存款准备金补缴、端午节备付需求高峰、汇市与债市监管加强等多重因素影响下，货币市场持续紧绷，资金利率居高不下，银行间交易违约传言此起彼伏。

　　与此同时，央行不仅没有通过逆回购操作等向市场释放流动性，反而坚持回笼操作，令投资者的“放水”预期接连落空。最终，6月20日，市场的悲观情绪爆发了，资金紧张一度走向恐慌阶段，当日隔夜与7天利率分别创下了30%和28%的盘中纪录。

　　经过媒体传播后，这次资金紧张发酵成为街头巷尾津津乐道的“钱荒”，流动性风险愈发凸显。在此背景下，央行在6月20日下午紧急干预，及时稳住了局面，次日资金利率大幅回落，危情结束。

　　本周以来，为进一步稳定市场，央行连续两次发文，公开承认“近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持”，促使资金利率逐渐向常态回归。然而，时至今日，面对这次影响广泛的“钱荒”，央行不仅没有降准降息，亦没有在公开市场上进行逆回购操作，由此释放出明确的政策稳定信号。

　　多位银行间市场交易员对《第一财经日报》记者称：“以前只要市场缺钱，资金利率飙升，央行要么降准，要么逆回购，至少会停止在公开市场上回笼，这一次完全不一样，叫人措手不及。”

　　“市场一喊饿，央行就给奶，这样的时代似乎过去了。”一位国有大行人士告诉本报记者，“央行似乎有意打破金融机构指望其‘放水’救急的惯性预期。”

　　无论如何，这一次，央行真的不一样了。在新一届政府刚刚上台后不久，中国央行此次强势“变脸”，引发全球关注。这或许标志着中国即将进入一个更强势的“中央银行时代”。

　　宏源证券研究报告认为，此次的银行间高息风暴也是利率市场化的必经过程。央行利用其管理货币总量能力，重新获取管理银行间利率市场的权力，整体提高利率体系以及推动存贷款利率自由化进程。

　　后QE时代

　　央行何以突然以新面目示人?根据央行网站6月25日发布的《合理调节流动性维护货币市场稳定》一文，央行此举旨在督促金融机构“加强流动性和资产负债管理”，“谨慎控制信贷等资产扩张偏快可能导致的流动性风险，加强同业业务期限错配风险防范”。

　　令人疑惑的是，对于信贷过快增长与同业业务期限错配，央行为何选择在这样一个资金面脆弱的时候进行调控?刚刚结束的美联储议息会议为央行的举措作出了注脚。6月19日，美联储主席伯南克表态称，美联储可能会在2013年晚些时候对850亿美元的月购债计划做一些调整，并于2014年年中左右结束第三轮量化宽松(QE)政策，前提是诸如通胀和劳动力市场等经济状况符合美联储的预期。

　　由此，QE退出时间表变得清晰起来，多年来全球范围内的流动性宽松局面将面临转折。而美联储立场的转变，立即引发全球股市、汇市、债市、商品和贵金属市场的暴跌，只有美元大幅上涨，堪称后QE时代的一次预演。

　　“全球金融市场都感受到了后QE时代扑面而来的冲击力。”招商银行金融市场部高级分析师刘东亮评论称，对中国等新兴市场而言，美国逐步退出QE，意味着外部风险在恶化而非好转，因资金可能回流美国或美元资产。

　　“如果说5月份伯南克刚刚提出退出QE时，中国面临的只是热钱流出的潜在风险，那么6月这次美联储转向鹰派立场，意味着中国的热钱流出已经上升为事实风险。”刘东亮说。

　　从新增外汇占款数据来看，形势亦不容乐观。央行数据显示，截至5月末我国金融机构外汇占款达274299.51亿元，其中，5月份外汇占款增加668.6亿元，较4月份2943.54亿元的新增量大幅缩水77%，与1月份6836.6亿元的天量水平形成强烈反差。

　　这样一来，央行此番“变脸”有了一个重要的合理解释：后QE时代即将到来，资金从新兴市场流向美国的趋势确立，全球金融市场都将面临重新洗牌。对债务杠杆已然高企，并且金融体系期限错配风险突出的中国而言，危机迫在眉睫。

　　诚如第一创业证券研究所所长王皓宇所言，对中国政府而言，最好的选择是，在全球流动性真正收缩之前，中国就先收缩以短拆长方式对地方政府平台和房地产行业提供融资的同业业务，避免未来一环断，同业业务全部断，大量的银行遭遇支付危机，最终形成金融危机。

　　期待新改革红利

　　除了全球性流动性变局带来的挑战，中国央行还要应对国内错综复杂的宏观金融形势，以及内外高压之下越来越紧迫的改革诉求。对央行而言，在全球性债务危机的背景下，迫切需要降息等宽松政策，以刺激经济增长，同时降低政府与企业部门的债务压力，起到降杠杆的作用。实际上，其他国家大多采取了这样的政策手段。

　　然而，尽管国内通胀水平目前处于低位，但房地产等资产价格依然坚挺，去年末以来更是一路上涨，任何的政策放松都很可能火上浇油，这引发的将不只是经济问题，还包括社会政治问题。

　　松还是不松，这是一个纠结的问题，令央行难以抉择。最终的结果是，央行既要维持相对宽松的资金面，又不能释放过于宽松的政策信号。

　　2012年以来，由于外汇占款出现了阶段性的负增长，传统的基础货币投放渠道生变，迫使央行通过逆回购操作不断向货币市场投放资金，促成了去年以来长时间的资金宽松局面。与此同时，虽然经济增长速度放缓，各项经济指标连续疲软，央行在去年年中两次降息之后，再也没有进行降准或降息。

　　值得注意的是，去年年中的两次降息，包含了扩大存贷款基准利率浮动区间，尤其是存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，一举破除了存款利率严格管制上限的禁区，被视为我国利率市场化改革的实质性重启。

　　另外，去年4月，央行将外汇市场人民币对美元汇率浮动幅度由原先的千分之五扩大至百分之一，为时隔5年第二次扩大人民币对美元汇率浮动幅度，被外界看成是增强汇率弹性、推进外汇管理体制改革的重要一步。

　　这一切是否意味着，市场化改革将是未来中国货币政策的突破口?5月份以来，国务院总理李克强已经连续谈及存量资金问题，要求“用好增量、盘活存量”，将对我国金融改革与货币政策走向带来深远影响。

　　分析人士认为，从国务院近期表态，到央行此次拒绝释放宽松信号来看，管理层将更多以市场化改革方向来引导市场理性回归，避免走之前“银根一紧，货币政策就松”的老路，未来将更多从推进利率市场化、改革经济结构、深化金融改革等方面着手，着眼于中国经济更深层次、更持久有序的发展。