从6月初开始，银行间同业隔夜拆借利率开始飙升，最初，交易员们都相信，由于端午节，金融机构需要准备充足头寸应付公众假期现金和避险需求，再加上缴存存款准备金的要求，资金只会短暂地紧张。

　　由于近些年实质性的宽松货币政策，银行间市场一直流动性充裕，特别是2013年的前两月，人民币币值强势导致大量资金流入，外汇占款迅猛增加。流动性极其宽裕，拆借利率走低，银行间债券发行率屡创新低。

　　而货币充足，利率较低，本就容易滋生“钱生钱”的游戏。加上监管部门的对信贷投放额度方向的管制，商业银行的一直在寻找更多的套利空间。一些银行通过票据贴现等业务成倍放大杠杆，形成货币空转。一些银行做大同业业务，获得低利率资金，通过与信托、券商等机构合作，绕开额度控制和杠杆的限制，大量将资金等投向房地产、政府融资平台等领域。这迅速放大了杠杆，做大了银行资产，但因为转移到了表外，却受到较少监管，蕴藏了很大风险。

　　数年来，这形成了商业银行的一种商业模式，并被许多进行超常规发展的小银行所模仿。但是，这种商业模式成立的前提是，同业的资金易得并且价格低廉。

　　从2008年末经济刺激计划开始，央行货币政策一直与经济刺激政策相配合，银行一直是浸淫在泛滥的流动性之中，几乎还没有过过紧巴的日子。而每每遇到由于财政缴款、节日支付等特殊时期一些流动性问题，央行都轻松化解，商业银行相信宽松是常态，银行庞大同业业务中的资金错配风险距离非常遥远。这也导致，银监会在过去几个月内打击“影子银行”、去杠杆化努力成效并不显著。

　　但随着银行间市场缺钱气氛的发酵，拆借利率和回购利率不断创出新高，央行始终没有出手，还通过召开银行会议，表达了对流动性看法。认为市场总体流动性充足，只是结构性紧张，并坚持对于既定货币政策的看法。而其间，国务院总理李克强的“做活货币存量，守住风险”的表态更为央行的“坚持”提供了注脚，表明收紧货币，去杠杆化，打击货币套利更有高层的系统思路。

　　到6月24日，美联储退出QE的消息在发酵，传言中的降低存款准备金的希望落空，市场再次流传央行正准备加快利率市场化，“开始下发征求意见稿”。市场终于认识到，以银行去杠杆化为先导，系好安全带，经济结构调整开始了，经济转型开始了!

　　当喊了许多年的经济结构转型真正到来的时候，人们发现自己没有做好准备。当痛批危机时代的经济刺激计划，习惯了泛滥的货币环境的机构，真正面对货币正常化的时刻，发现原来是叶公好龙。

　　6月24日，兴业银行、平安银行、民生银行三家银行股跌停，上证指数暴跌5.3%，大量资金夺命而逃。有人恐怖认为，中国版“金融海啸”袭来，有人散播“中国经济危机来了”。

　　这太过危言耸听!市场过激反应，表明经济结构调整和转型是多么痛苦的过程，我们需要有承受力，这会带来阵痛，可能时间还比较长，但那些欠下的旧债，必须偿还，无法逃避，该是面对的时候了。

　　流动性冲击：货币游戏

　　央行警告“流动性管理” 银行同业业务“去杠杆”风暴

　　央行的决心和底线已一目了然，中国银行业需要改变流动性永远宽松的预期了。

　　银行间市场大面积的“钱荒”、利率狂飙突进持续近一个月后，6月24日，央行通过官网首次亮明了对当前整体流动性的判断和看法：“当前，我国银行体系流动性总体处于合理水平。”

　　至于近期资金市场的剧烈波动，乃金融市场多因素叠加结果，且临近半年末重要时点，“客观上对商业银行流动性管理提出了更高要求”。

　　这份显示6月17日已经下发给商业银行的文件，委婉地点出了导致近期银行间市场剧烈波动的多种因素：税收集中入库和法定准备金缴存;信贷资产扩张偏快;商业银行同业存款波动幅度过大、期限错配风险显现;大型银行没有充分发挥好市场稳定器作用……

　　从6月6日开始，央行救市的传闻就不绝于耳，银行间市场经历了从满心期待“央妈”伸出援手到逐步走出幻想的心路历程。

　　从新工具——短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations， SLO)千呼万唤还不来，再到月末定向逆回购雾里看花，市场的想象力很大，但央行的态度却非常明确。

　　6月24日兴业、民生等同业业务扩张显著的中小银行遭遇了股市黑色周一，平安、兴业、民生三家银行跌停，宁波银行、浦发银行跌幅也超过9%。

　　6月24日，中金公司最新出炉的银行业研报，将6月份以来银行间市场利率大幅飙升的根本原因归结为同业资产与负债长期存在的期限错配，即“商业银行同业业务配置大量非标信贷资产导致期限错配是利率走高的本质原因。”

　　中国金融去杠杆化的脚步将从同业业务挤压水分开始。

　　“这是我们之前所预计到的，只是没想到这么快。”6月24日，某股份制银行高层告诉本报记者，2012年，中小银行同业业务增长幅度不少超过了50%，问题可能比想象的更大。

　　广东国银行业一位资深人士告诉本报记者，早在2012年审计署就对多家商业银行包括中银行在内的大型银行利用同业拆借资金或自有资金展开投资可能蕴含的风险与监管部门进行了沟通。

　　央行的底线：银行要改变流动性永远宽松的预期

　　在央行看来，当前银行体系流动性总量并不短缺。

　　这一点从金融机构超储率便可看出端倪。6月24日，财新网援引央行相关负责人的观点，估算上周末金融机构超额准备金高达1.5万亿元，处于历史上相对较高水平，再加上6月25日法定存款准备金退缴和6月末财政增加支出等因素，本周银行体系流动性还会增加，预计6月末金融机构超额准备金应继续上升。

　　然而，对于市场而言，流动性空前紧张，并不是突如其来的闪电侵袭，更多的是一个温水煮青蛙的过程。

　　6月21日，天弘增利宝基金经理王登峰告诉本报记者，结构性问题导致了流动性紧张，即便在隔夜利率疯涨的那几天，作为资金拆出方的大型银行，头寸也是充足的，问题出在中小型的金融机构正处于2012年以来的高杠杆化过程。

　　本次货币市场流动性紧张危机，实质上外围中小金融机构的高杠杆引发了整个银行间市场流动性紧张。

　　央行对资金面的数据和形势了如指掌，从央行的角度而言，央行更希望通过紧缩流动来推动或者倒逼整个市场结构性改革。

　　早在6月20日，一份央行货币信贷形势分析会议讲话纪要便从金融机构流向市场，该纪要援引央行货币政策司司长张晓慧讲话清晰表明了央行的立场。

　　上述央行货币信贷形势分析会议上，央行货币政策司司长张晓慧毫不客气直指货币市场的波动问题，乃是由于部分银行对宽松的流动性盲目乐观所致，对6月将出现的一系列影响流动性的因素估计不足，措施不到位。

　　与资金市场流动性紧张形成鲜明反差的，张晓慧还警告了6月份前10天商业银行信贷投放过猛的问题。

　　上述纪要显示，6月前10天，全国银行信贷增加近一万亿，这么快的增加历史上没有过，尤其值得注意的是24家主要银行中有一半的银行这10天增加的贷款比其6月的限额还多，该纪要还对邮储、中信、民生、平安等多家信贷投放过猛的银行点名批评，“一些银行认为政府会在经济下行过程中出台扩张性政策，提前布局占位。”

　　信贷高速扩张的背后，贷款结构不合理问题显著。据纪要披露，6月前十天全国银行新增贷款中70%以上是票据，部分银行诸如恒丰、浦发票据占比超过了94%，央行认为，这不仅不可持续，还潜在风险，而一般性贷款增加不多，这被各方认为是信贷空转。

　　在中金公司看来，央行的压力，还在于今年以来，M2增速持续偏离央行调控目标值，以及2013年以来金融套利活跃导致社会融资总量虚高，这些都使得央行目前不能主动放松货币政策来刺激经济，甚至央行希望维持适度偏紧的流动性状况来迫使金融机构降低杠杆，降低后续的货币增速。

　　此外，在美联储缩量QE的背景下，央行主动放松可能也会导致热钱加速流出。

　　这是理解中央银行为何勒紧流动性缰绳不放松的逻辑所在。这也暗合国务院常务会议上提出的“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”的货币新思路。

　　去杠杆冲击波：信贷、票据、同业存款三管齐下

　　对于下一步宏观政策走向。央行的态度非常明确，未来经济中的问题已不能寄希望于扩张政策解决，下一步稳健的货币政策不会变，既不会宽松，也不会收紧。

　　央行按兵不动，将给市场带来怎样的冲击?

　　安信证券首席经济学家高善文在6月21日投资者电话会议上，将此轮流动性冲击波分为三波。

　　“第一波冲击是银行间资金的极度紧张，这在过去一周已经发生，未来还会持续一段时间，但最坏的时候可能已经过去。第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理财产品利率的飙升，目前第二波冲击已经初露端倪。第三波是对实体经济的冲击，信用收缩使得疲弱的经济加速下降。”

　　6月24日，人民银行办公厅下发《关于商业银行流动性管理事宜的函》中，针对上述问题，央行分别做了安排：

　　对于流动性的季节性波动特点，央行要求商业银行应针对税收集中入库和法定准备金缴存等多种因素对流动性的影响，提前安排足够头寸，保持充足的备付率水平，保证正常支付结算。

　　对于上述反映的6月初信贷增长过快的问题，央行要求按宏观审慎要求对资产进行合理配置，谨慎控制信贷等资产扩张偏快可能导致的流动性风险，在市场流动性出现波动时及时调整资产结构。

　　对于同业业务风险，央行要求充分估计同业存款波动幅度，有效控制期限错配风险。

　　流动性泛滥，最关键的是要堵住同业业务的口

　　“目前最大的问题，是8号文之后商业银行发展出新的规避模式，将银行非标资产转手给券商、基金、信托和保险等第三方机构，然后再运用自有资金或者同业拆借资金将这部分转售的非标资产接盘回来，这加剧了银行的流动性风险。”

　　6月21日，某国有大行地方分行人士告诉本报记者，8号文规定银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限;两条红线倒逼商业银行掀起一场新的同业狂欢。

　　即大量的同业资金投资非标业务，包括买入返售类科目，利用资金业务外壳做信贷业务。

　　中金公司持类似观点。

　　“同业业务历史上主要承担商业银行司库职能，用以流动性管理。但近年来，商业银行尤其是股份制银行，在表内贷款规模受限的环境下，大量配置非标信贷资产(如票据和信托受益权等)，加重了同业资产和负债的期限错配问题，增加了银行体系的流动性风险。”中金公司分析。

　　正如摩山投资董事长严骏伟所言，买入返售业务是银行资金紧张元凶。银行创造出买入返售业务，把信贷业务变成资金业务，把用于同业拆借的资金变成影子资产锁死，央行越放水，越被影子资产锁死。清退买入返售资产，释放同业现金流，金融市场资金就会全面宽松。

　　过去几年，商业银行纷纷调整自己同业业务权限和职能，原先相对保守的一些国有大行，也开始转向激进的态势。

　　尽管2010年之后，信贷审批权限向分行层面、总行层面集中已成大势所趋，但同业业务作为创新业务，审批权限在各家银行均呈现不同程度的“解放”态势，以中行为例，6月21日，一位国有大行地方分行投行部门负责人告诉记者，以商业银行表外业务为例，建行风险管理风格谨慎，“几乎什么业务都要向总行批”，按照董事会授权规定，建行同业资产只限定在同业存放、债权投资等相对传统的领域。

　　相比而言，中行表外业务审批权限相对宽松，“一级分行就可以批”，自有资金和同业资金投放可以投向各种各样的受益权，经营风格与中小银行一致。

　　知情人士透露，四大行同业业务最激进的是中国银行。此前，审计署对中行境内外资金自有资金接盘理财资金，境外资金运作不规范，均有做出审计意见。

　　“流动性泛滥，最关键的是要堵住同业业务的口，关键就是在同业。”上述国有大行人士告诉记者，必须堵住或者说用高拨备管住用自有资金、拆借资金进行投资的行为;对用境外资金的也应该控住。

　　中金公司则认为，这场波动带来的深层次变化是银行业务模式的调整，商业银行必须放缓利用短期同业资金开展准信贷业务的增长速度。业务模式的调整是采用有序方式还是无序方式进行决定了银行业危机发生的可能性。

　　“同业市场利率维持高位较长时间会使流动性预期进一步紊乱，可能导致实体经济流动性收缩力度较大，资金链断裂。银行业务模式的调整会减少信托、票据等融资方式的资金供给。”中金分析。

　　这将对银行盈利产生深远影响。

　　“往后看，银行会调整同业资产的期限结构，降低期限错配程度，从而带来同业业务利差的趋势性下降。假定中小银行同业业务利差回到2010年的水平或降低50bps，对中小银行净利润和净息差的影响分别为1.5%和2.4bps。”中金公司认为。

　　内地“钱荒”波及香港资金回拨 引发离岸人民币拆息过山车

　　内地银行间市场资金紧张的影响，已由在岸市场逐渐传导至香港离岸市场。

　　香港离岸人民币同业拆息隔夜利率一度创下8%的超高水平，香港市场的国债收益率从5月中的2.2%飙升100个基点至3.2%;加上美国利率上涨，资金由离岸人民币(CNH)倒流向强势美元，离岸人民币的流动性趋紧。

　　香港银行公会主席洪丕正在公开场合表示，内地流动性偏紧，短期内不可避免会影响香港的资金池。他说：“香港银行谨守70%的贷存比例，难以长期消化内地的人民币融资需求，料内地与香港的流动性会在7月银行半年结后逐步缓解。”

　　某国际大行消息人士透露，部分中资行因内地“钱荒”借调离岸人民币补充在岸流动性，致使短期人民币拆息利率出现较大波动。另一方面，不交收人民币远期合约(NDF)价下挫，不少境外机构策略性减少对CNH的投资头寸，加剧了离岸人民币资金的紧张局面。

　　6月24日，境外首个人民币同业拆息定价正式在香港推出，以统一的市场报价取代银行“各自为战”的局面。

　　离岸拆息“过山车”

　　从6月18日至6月21日，一向平静的离岸人民币同业拆息出现了剧烈波动。隔夜利率从18日摩根大通报出的最低2%，短短两天内飙升至工银亚洲报出的8%，不到24小时又回落至不足4%的水平，一周的拆借利率同样创出7%的新高;堪称内地“钱荒”的香港版缩影。

　　同期，上海银行间拆借利率(SHIBOR)隔夜报价从5.5960%飙升至历史最高的13.4440%，最新回落至6.4890%。

　　再以工银亚洲报价为例，香港财资市场公会数据显示，工银亚洲6月18日的人民币隔夜拆息报价为2.5%，一周利率为3%。不到48小时，隔夜拆息倍增至8%，一周利率也升至7%，随后，21日，隔夜人民币拆息迅速回落至3%。波动之剧，不输内地。

　　“不少缺钱的中资行近期都借调离岸人民币资金回去‘救场’，个别大机构不惜用超高的拆进利率换取隔夜及一周短期融资。”上述国际大行消息人士透露，由于上半年人民币贷款整体低迷，手握充裕人民币的港资及外资行也乐意借出多余的流动性。

　　汇丰银行中国区研究部主管张之明接受本报专访时称，内地“钱荒”只是近期CNH流动性紧缺的诱因之一，美元指数走强和市场利率上升，致使早前买入离岸人民币的机构投资者减少投资头寸，资金从CNH倒流至亚洲美元市场。

　　参照汇丰编制的离岸人民币债券指数，由中央政府发行的所有年期国债收益率从5月20日的平均2.2%，短短30天急升100个基点到目前的3.2%;反映CNH流动性偏紧。一年期不交收人民币远期合约价从上周初的6.2671跌至最新6.3078，单周贬值0.65%。

　　身兼渣打香港行政的洪丕正表示，内地拆息抽升，吸引企业来港借取人民币。但香港银行普遍谨受金管局规定的70%存贷比例，不可能满足庞大的内地融资需求。另外，香港银行业需要为本周财政部发行的130亿元国债预留资金。

　　统一拆息定价

　　6月24日，香港金管局按照个别银行在香港离岸人民币市场的活跃程度遴选出16间银行，以提供离岸人民币拆息利率报价，其中包括国家开发银行、中国农业银行、交通银行等中资行，汇丰、中银香港、恒生、东亚等本地机构，以及摩根大通、花旗等外资投行。定价涵盖隔夜、1个星期、2个星期、1个月、2个月、3个月、6个月及12个月，从报价银行提供的报价中，剔除最高和最低的3个报价，再取其平均数确定。

　　“人民币拆借目前仍以贸易融资为主，尤以香港市场借予伦敦、巴黎、台北、多哈和新加坡等区域离岸中心最多。”恒生执行董事兼环球银行及资本市场业务主管冯孝忠对本报透露，年初以来，人民币快速升值近2%，银行等金融机构缺乏出借人民币的诱因，贷款活动集中于短期贸易融资。他预测，统一的拆息报价公布后，会刺激人民币利率掉期产品和浮息离岸人民币点心债的发行。冯孝忠说：“以往各家银行根据自身人民币储备设定贷款利率，相互利差较大，难以合作完成数十亿元的银团贷款。有了统一的市场标准，各参加行可参考市场基准完成定价，扫除了大额银团贷款的一大障碍。”金管局最新统计显示，香港银行的人民币贷款从去年初的308亿元大增157%至去年底的790亿元。但截至今年4月底，人民币贷款余额仅为882亿元，环比增速放缓至11.6%。

　　流动性冲击波——“钱荒”蔓延

　　三只银行股罕见齐跌停同业市场“去杠杆”风波发酵

　　黑色星期一，银行股再次被打入“地狱”。

　　6月24日，民生、兴业、平安三银行股罕见同现跌停壮举，沪指也受累创下4年来单日最大跌幅。

　　上海一位股份制银行高管告诉记者，近段时间银行间市场“钱荒”的背后，本质上是银行同业业务将面临被迫去杠杆化的阵痛，这将会对银行的业绩、资产质量等造成一定风险。

　　因此，市场选择平安银行等三家银行作为跳水的“先锋”自不难理解。据记者统计，在今年一季度的报表上，上述三家银行机构的同业负债/负债比例都很高，平安银行更以35.5%居16家上市银行首位。

　　同业业务的高杠杆率

　　24日早盘，16家银行股率众领跌，成为市场恐慌的源头。截至上午收盘时，领头跳水的三家银行股跌幅分别为：民生银行9.42%、平安银行8.87%、兴业银行8.36%。

　　下午，市场恐慌情绪进一步加剧。民生、兴业、平安三家银行股股价没有迎来多头组织的抵抗，而是在午盘后不久，就被按到跌停板上动弹不得。

　　除上述三家外，整个交易日中，跌幅在8%以上的银行股还有：宁波银行(9.86%)、浦发银行(9.18%)、华夏银行(8.33%)和北京银行(8.2%)。

　　上海一位不愿具名的银行分析师向记者表示，24日银行股、A股市场暴跌的导火索就是近段时间银行间市场出现的“钱荒”。

　　上海银行间同业拆放利率(简称：Shibor)1周期限的品种表现，从6月6日开始走上狂飙之路，达到5.1370%，此前一交易日还保持在4.7390%的温和水平。接下来的半月里，银行间拆借利率就没停止过上涨的步伐，1周的品种在6月20日创下11%、令人咂舌的利率水平。截至6月24日，拆借利率仍维持在7.311%的较高位置。

　　作为钱荒最直接的影响之一，银行股遭遇市场无情的抛弃。从根源上分析，东方证券认为，对于钱荒，央行坚定“不放水”的姿态反映出对影子银行的惩罚性态度。当前信托受益权类买入返售、票据类买入返售等主要影子银行形式都是用同业负债来支撑对企业的债权。

　　而在以往，这类业务的ROE远高于正常对公存贷款，但在当前同业负债成本居高不下的大环境下，这些影子银行利差将发生倒挂。

　　按银河证券的统计数据，在2013年一季度末的同业负债/负债比例中，超过30%的有三家，分别是平安银行(35.5%)、兴业银行(34.3%)和宁波银行(31.6%);其它不少银行的占比也不低，如民生银行(25.2%)、光大银行(27.5%)、华夏银行(21.3%)、浦发银行(24.1%)。

　　另外，同业负债占比最低的5家银行分别是建设银行(7.3%)、农业银行(8.0%)、工商银行(10%)、招商银行(11.9%)和中信银行(12%)。

　　就整体来看，在2010年，16家上市银行的同业负债/负债比例为15.4%，但是到了2012年底已经提升至20.7%，今年一季度也维持在19.3%的高比例。

　　就同业流动性的脆弱度而言，银河证券的统计显示，华夏银行(143.1%)、民生银行(127.4%)、兴业银行为111.0%，与其他大多数银行相比，此几家均处在较高水平。

　　“这次对银行的同业业务强行降杠杆的举措很有必要。”上述银行分析师表示，目前同业科目下的很多业务其实已经超出监管部门的容忍范围，并且隐含的风险也相当大，例如商业银行同业的风险权重是25%，但实际上这些资金最终都成变相的贷款流向房地产、平台等项目，那么它们的资本计提、拨备计提等就应该向贷款业务看齐。

　　银行股的双重担忧

　　中金公司表示，预计7天回购利率将在7月中旬后显著回落，即高利率的持续时间约为1.5个月。上述股份制银行人士则表示，此次银行间市场钱荒，对银行的业绩肯定会造成不小的影响。

　　“直接来看，具体表现为6月以来的资金成本上升迅速，肯定会对当期银行的业绩有一定压力。”他说。按照中金公司的最新测算数据，假设活期及1.5个月内到期的同业资产/负债到期后的利率上升5个百分点，那么对银行净利润和净息差的影响分别为1.0%和1.7bps(其中对中小银行的影响分别为1.7%和2.8bps)，对二季度单季净息差的影响为4.3bps，其中兴业银行、北京银行所受的负面影响相对较大。

　　另外，上述股份制银行人士还表示，从深层次来看，目前的局面本质上是倒逼银行的同业业务去杠杆化，这就迫使银行减少相关业务规模，并且修复早已过度膨胀的资产负债表。

　　具体而言，中金公司表示，银行会调整同业资产的期限结构，降低期限错配程度，从而带来同业业务利差的趋势性下降。假定中小银行同业业务利差回到2010年的水平或降低50bps，对中小银行净利润和净息差的影响分别为1.5%和2.4bps。

　　市场对银行股的另一重担忧则是会引发资产质量问题。上述银行分析师向记者表示，按照目前强行降低杠杆的态度，如果同业的资金紧张局面不改，首先银行会收缩相关影子银行的规模，随后快则一个季度，慢则两个季度，就会传导至相应的贷款项目无法继续借新还旧的游戏，最终导致银行的贷款产生不良的压力。

　　“在银行同业业务中，很多期限错配资金其实都是用于支持房地产、平台项目的贷款需求，而这些也是不符合监管部门要求的，它们则将首先面临压力。”该人士说。

　　“钱荒”持续发酵百点长阴击穿2000点整数关

　　6月24日，货币市场的“钱荒”正在持续发酵并传导至A股市场。当天早盘低开之后，银行、证券、地产等几大权重板块便纷纷单边大跌，直接导致沪深两市再度刷新本轮调整以来的新低。

　　其中，上证指数午后收出百点巨阴，失守2000点整数关口。1949点的“解放底”也面临严峻考验。

　　截至收盘，沪指报1963.23点，暴跌109.86点，跌幅为5.30%，成交879.7亿元;深成指报7588.52点，急跌547.52点，跌幅为6.73%，成交915.9亿元。两市近200只非ST个股跌停，仅71个股上涨。

　　对此，好买基金研究中心一位研究员表示，目前，疲弱的宏观经济、资金面持续紧张、美联储货币政策转向等多重利空因素依然存在，并且在市场持续下跌之后，恐慌情绪进一步放大，最终使得当天上证综指报出百点长阴。

　　“目前来看，央行虽然进行了适度干预，但明确释放了拒绝松动的政策信号。”该研究员称。

　　“三驾马车”疯狂杀跌

　　当天，从二级市场盘面上来看，银行、地产、证券等板块个股受到了市场的疯狂杀跌。截至终盘，银行板块中，竟然出现了平安银行、民生银行、兴业银行3只银行股齐齐跌停的景象。此外，宁波银行和浦发银行也双双跌逾9%以上。

　　近日，巴克莱曾警示，短期利率可能会在后续的一段时间内继续保持高位，并可能会导致一部分小型金融机构违约。

　　巴克莱重点提到了民生银行和兴业银行，其认为这些中等规模的银行在利用信用风险资产(票据和信托受益权TBR)的买入返售和卖出回购打擦边球。这些资产的违约风险要远高于以债券为标的的逆回购。

　　在银行股暴跌的带领下，证券板块也出现了大幅下跌的情况。其中，宏源证券、方正证券、西部证券、西南证券均以跌停报收。此外，地产股近期也被持续做空，并带领建筑装饰等板块深幅回调。

　　泰达宏利某基金经理指出，银行股暴跌的核心原因在于银行间利率持续高企，导致市场对银行同业业务有亏损的担忧。

　　同时，从长期角度看，持续的资金面紧张以及对银行表外业务的控制会影响下半年流动性和宏观经济增长，银行的资产质量更加令人担心。因此，银行股尽管已经回到历史估值的最底部，依然遭到投资者抛售。

　　“当前管理层对金融机构去杠杆化的意志很坚决，在技术面出现破位之后又传来资金面吃紧的消息，这对后期行情的发展可谓是雪上加霜。”广州证券一位策略分析师认为。

　　当前，周期股低估值是对宏观经济

　　的具体表现，而创业板股票的高估值最直接的风险则是来自于资金面压力。因此，在基本面、资金面、估值水平均无利好的情况下，A股市场很难有好的表现。

　　当天，地产板块受到银行板块钱荒效应的影响，板块个股大幅杀跌。截至终盘，在“招保万金”四大地产巨头中，招商地产、保利地产双双跌停，万科A和金地集团也跌逾8%。

　　“钱荒”持续发酵

　　对于当天市场的暴跌，大成基金宏观策略研究员李冒余称，上周银行间市场隔夜同业拆借利率全线飙升至2位数是非常危险的信号，24日是自上周开始以流动性收紧造成市场急跌的延续。

　　有市场人士直言，目前，这场空前绝后的“钱荒”仍在持续发酵。如今，一些货币基金也出现了大规模赎回的现象，尤其是很多货币基金的B类份额，即机构投资的部分出现的赎回要远远大于普通投资者投资的A类份额的赎回情况。整个现象来看，就是“钱荒”，导致市场上利率飙升、收益率上升、局部的违约出现。

　　不过，央行对此却并未放出降准或逆回购的信号。前述市场人士认为，这很可能是高层整顿资金市场而对银行进行的流动性测试。

　　与此同时，随着半年末指标的考核期临近，1.5万亿人民币理财产品陆续到期，偿付资金将令银行同业市场更加紧张。另外，四大银行还将于近期兑付到期分红资金达2500亿元人民币。若央行坚持不放水，那么资金面方面本周恐怕还将雪上加霜。

　　“短期的流动性危机并没有结束，还会持续一段时间。”好买财富CEO杨文斌说，“我们预计，一些期限错配的产品会出问题，风险也最大。近几年来，一些金融机构发行了大量的期限错配的产品，比如，1-6个月的产品，但实际却通过期限错配投资到1-2年期的产品里。因此，这类产品可能首当其冲地会在这轮流动性危机中出现风险。”

　　杨文斌称，期限错配的产品就像“庞氏骗局”，在没有问题的时候一片歌舞升平，投资者不会赎回，或者有新资金不断进入，期限错配可以维持下去;而一旦出现流动性收缩，新资金跟不上，很多产品就原形毕露了。

　　不过，信达澳银人士认为，对于经济下滑的过度担忧并无必要。未来的资金成本环比可能会有所上升，但中央对经济增长和就业的底线也比较清晰，因此没有必要对流动性收紧和经济增长下滑过于悲观。

　　流动性冲击：债市退潮

　　独家专访债券大王：全球债市面临更紧流动性及更大波幅

　　“撇除技术因素，高达2.5%的美国十年期国债收益率预示全球金融系统杠杆过高。若孽息持续上升，首先会抑制美国楼市复苏，进而影响实体经济复苏，我非常怀疑美联储的经济预测。全球债市面临更紧的流动性以及更大的波幅，亚洲市场亦难幸免。”

　　PIMCO创始人兼首席投资官、全球“债券之王”比尔·格罗斯(Bill Gross)近日接受本报独家书面专访时称，现在说美联储彻底退市或进入加息周期，都言之尚早。但必须承认，美国10年期债券收益率急升，将导致全球范围内的风险资产重新定价。

　　他提醒亚洲的投资者，高风险的企业债券提供的风险回报并不吸引，暗示债券价格面临下行风险。

　　警告的同时，债王却力排众议逢低吸纳美债资产。彭博资讯引述美国证监会的资料称，格罗斯在6月10日至12日，斥资约430万美元买入由他目前主理的PIMCO企业投资基金的股份。这一反常的增持行为，显示格罗斯不信任美联储对未来一年的经济预测，他本人强调继续看好10年期美国国债。

　　美联储宣布退市时间表以来，总资产高达2850亿美元的PIMCO旗舰基金总回报基金(Total Return Fund)短短三天亏损1.6%;截至6月21日，年初至今共损失3.69%。彭博统计，基金表现为同类19种资产总值逾20亿美元的基金之中最差。

　　值得注意的是，伯南克为退市预设了经济转好的大前提。换言之，若美国失业率、通胀和经济增长中的任何一项数据与官方预测出现背离，退市预期会显著下降。届时，美债价格有可能大幅回升，趁低吸纳的格罗斯将成为大赢家。

　　“我偏爱10年期美债”

　　债券牛市终结，不代表熊市已经来临。参照今天的债券孽息率，我偏爱10年期美国国债。

　　《21世纪》：美联储明确今年稍晚或减少买债规模，明年中结束量化宽松(QE3)，你如何评价?伯南克预测美国经济会在未来12个月内转强，你是否同意?退市过程将如何实现?

　　格罗斯：伯南克认为实现3%经济增长的同时可以提振通胀，并将失业率降至6.5%，我对这一系列的结构性影响表示怀疑。非常重要的一点，他忽视了房贷利率上升对美国经济的负面作用。去年9月以来，美国新屋按揭贷款的利率已经飙升了20%至25%。美联储忽视市场利率的行为，或导致复苏的楼价出现波动，进而影响实体经济复苏。

　　同时，失业率下降和提振通胀水平是一个组合式目标，若中长期通胀率不及2%，仅就业数字的改善会令人失望，我建议恐慌抛售的投资者减速离场。

　　若经济表现退化，美联储不但不会结束量宽，还不得不购买更多债券来释放流动性。无论是彻底退市还是加息行动都远未来临。

　　《21世纪》：一旦美联储逐步退市，利率上升，债息攀升，债券价格下跌，你认为会对全球债市有哪些潜在影响?

　　格罗斯：即便只是退市的谣言，都足以对整个债市造成极大的冲击。不仅仅是债市，诸如货币、大宗商品和股票市场，都受到了波及。一旦美联储开始减少购债规模，更紧的流动性，更低的资产价格，以及不断上升的波动性会主导整个资本市场。

　　《21世纪》：4月29日，你突然表示债券市场长达30年的牛市已经终结。在股票市场动荡，其他资产价格波动的背景下，你对投资者有哪些建议?

　　格罗斯：债券牛市终结，不代表熊市已经来临。参照今天的债券孽息率，我偏爱10年期美国国债。

　　《21世纪》：美国10年期国债收益率交易水平已是2011年8月以来最高水平，突破2.5%。伯南克明确退市步伐后，单周大涨40个基点，为2003年3月以来的最大周升幅，这种趋势能否持续?

　　格罗斯：撇去技术因素，我认为脆弱的经济复苏不能承受如此高的收益率。以实际通胀1%计算，10年期国债息率已高达1.4%至1.5%，这意味着美国甚至全球的金融系统杠杆过高。这种情况难以长久保持。

　　持币者已被自动“减值”

　　亚洲的投资者必须意识到，高风险债券(垃圾债)是真的很危险。

　　《21世纪》：美债息率上升，会不会波及亚洲债市，特别是迅速发展的企业债市?

　　格罗斯：全球债市建立于近乎零利率和超低的长期孽息。一旦美债息率上升或利率出现变化，所有的资产价格都会受到影响，亚洲债券市场和企业债市亦难以幸免。

　　《21世纪》：近年来，高息企业债，即俗称的“垃圾债”在亚洲越来越受到高净值人群和机构投资者的青睐。大部分区内的私人银行积极投入债券市场来满足客户需求，你是否认为有泡沫存在?

　　格罗斯：是否存在泡沫，我不敢断言。但是，历史上从来没有出现过投资者对如此低的风险溢价愿意支付这样的高价格。亚洲的投资者必须意识到，高风险债券(垃圾债)是真的很危险。

　　《21世纪》：你最近提到了债券市场面临各式各样的“减值”(haircut)，能否具体解释一下这种“减值”如何扭曲资本市场?投资者应如何避免央行“减值”所带来的风险和损失?

　　格罗斯：所谓债券“减值”有各种表现形式。从金融工具贬值到索性彻底违约，以美联储为首的各国央行通过制造实际负利率正在隐秘地拖欠或减值他们的债券。

　　大部分国家和地区的利率跟随美联储接近0，全球通胀率接近2%，任何持有现金的投资者已自动被“减值”。投资者应重点关注金融机构的资产负债结构，评估增长动力，最大程度地避免手中资产被动“减值”。

　　《21世纪》：离岸人民币债券市场正在香港、新加坡、台湾和伦敦多个市场快速扩张，你如何看待这个新兴债市的前景?短期内会否取代亚洲美元债市的地位?

　　格罗斯：离岸人民币市场的增速令人刮目相看。目前，债券定价机制、信用评级质素、流动性和市场透明度对离岸人民币债市的继续发展至关重要。短时间内，无论从规模还是市场深度上来看，离岸人民币债市还无法直接威胁亚洲美元债的地位，但两者已非常接近，拭目以待吧。

　　《21世纪》：你平均多久会调整旗下主要基金的投资组合?你有没有兴趣将人民币相关的资产加入组合?为什么?

　　格罗斯：我们每个季度都会召开经济论坛来审视旗下基金的投资组合。此外，PIMCO的投资委员会每周有四天会一起讨论最新发生的市场动态，以便随时调整持仓。

　　坚持更为长期的投资策略一直是PIMCO优于同业的竞争优势。但如今的债券价格和收益率可以在短时间内大起大落，新的投资机遇不断涌现，人民币资产就是其中的代表。

　　债券基金赎回承压债市 “去杠杆”连锁效应告急

　　闹钱荒的不仅仅是银行。

　　6月21日，市场传出有基金公司因面对大额赎回无法兑现，导致基金爆仓的消息;甚至有基金公司被大型信托公司电话告知，会在当日全部赎回。如同多米诺骨牌，二级市场出现恐慌性抛售，部分散户也受情绪传染申请赎回。

　　此前债券基金赎回压力骤升是在4月15日前后大约一周的时间。是时，受债市监管风波影响，各路舆论压顶。

　　至此，4月开始在银行间债市刮起的一阵“去杠杠化”风潮，已全线蔓延。

　　无论是货币市场利率高涨，还是城投债全线跳水，甚至券商、基金因杠杆交易悉数套牢，皆与债市2011年中熊市的形势极其相似——“春来建仓急，夏至忙撤离。满腹辛酸债，日日代持急。挥泪叫卖无人理，好友相顾窃窃语。不忍看，哀鸿一地。”

　　作为获取高收益主要方式的代持、养券等“加杠杆”惯用手法已成为圈内敏感词。

　　目前，央行已暂停丙类户开户，并暂停了丙类户的买入业务，但部分属于丙类户的银行理财账户仍可继续正常买卖。

　　“最近市场流动性困难，赎回压力很大。”一位债券基金经理坦言，并非只因债市监管风波，央行始终没有表示出要放松货币政策的态度也是主要原因，二者叠加后威力被放大。

　　债券交易大幅萎缩，受影响最大的莫过于券商的固定收益部门。据记者了解，除了个别券商已预判性悉数清空债券资产配置外，多数券商仍被套牢。

　　信托资金池爆仓隐忧

　　受市场资金趋紧、利率上行的影响，固定收益类基金普遍下挫。最近一周封闭式债基平均下跌1.31%，其中易方达永旭添利债券价格下跌9.17%。多数杠杆债基价格下跌，其中博时裕祥B、大成景丰B价格跌幅在4%以上。

　　“半年业绩一路高，突然掉头没法抛，不知啥时能降准，中债估值似剪刀。”有银行间交易员如此发出感慨。

　　银行间债市不同于股市之处在于“趋势高度一致”，股市在熊市时还有行业、板块分化，债市则一荣俱荣，一损俱损，几乎没什么个券行情。

　　经历2011年熊市后，2012年至今年上半年，债市大牛，如今却可谓腹背受敌——债市监管风暴未息，资金价格又暴涨，导致债券价格大幅下跌，国内金融市场波动剧烈。多数受访人士表示，热钱流出乃是造成资金紧缺的最大原因。

　　隔夜拆借利率经过20日大涨578.40BP后，于21日、24日分别下跌495.2BP和200.3BP，2W、1M拆借利率分别于21日上涨97.2BP和29.9BP，但在上周五传出央行定向逆回购的消息后，24日分别下跌147.7BP和234.3BP。

　　一家券商固定收益人士汪杰认为，20日尽管隔夜拆借利率最高达到30%，但只是时点价格，不具有参考意义，而且即使以30%计算，平均到每一天，价格也并不高，“因为不会每天都是30%”。他认为2W、1M最近将逐步走高，因为6月底是一个重要关口，各银行都在忙于应对指标。

　　事实上，银行间债市的参与者以银行、保险、基金、券商机构为主，银行间市场的交易主要通过这些机构的交易员间“一对一报价”进行。机构利用银行间市场参与者通过质押回购进行杠杆放大操作，交易员的主要工作之一是质押债券借资金，在央行货币政策宽松的情况下借钱只是利率高低的问题，一旦央行紧缩货币，市场缺乏资金，交易员便很难再借到钱。

　　一位资深银行间交易员告诉记者，银行间交易获得额外收益的方式，在于资金成本需要低于票面利率，现在隔夜拆借利率远高于票面成本，因此资金面紧张。资金面一旦紧张，拆借利率就会被推高，形成恶性循环。

　　“之前传出光大违约的消息，银行资金都这么紧，我们这些机构就更难募到钱了。”一位信托经理表示因为募不到新钱，担心资金池产品爆仓。一般资金池产品多是期限错配，借新偿旧。

　　去杠杆化：短期从紧格局不变

　　债市资深研究人员石磊认为，尽管债市监管风暴与银行间钱荒并无必然联系，但是作为相互配合的政策，包括表内非标的检查和汇金救市，都是监管层调整结构的组合拳。

　　过去几个月，债市稽查风暴使涉嫌通过利益输送、非法获利的万家基金邹昱、中信证券杨辉、嘉实基金“明星人物”吴洪坚相继落马。虽再未传出相关人士被调查消息，但市场神经并未放松。

　　汪杰认为，引起债市监管风暴的原因很简单，中国债市发展一直遵循“先发展后治理”的准则，债市长期处于“疏于治理，缺乏监管”的状态。

　　“债券市场从2007、2008年开始发展，短短五六年就已实现跨越式发展，大家秉着‘多干多做’心理，市场与风险急剧膨胀。不管是二级市场因为代持导致利益输送关系，还是一级市场因为项目争夺存在裙带关系，都是必然结果。”汪杰认为，债市一直以审批制为纽带，市场机制的不透明也使寻租空间天然存在。

　　债市交易主体的丰富以及业务创新，市场也出现越来越多的监管空白，使得长期以来“一行三会”的监管方式存在监管失位的风险。

　　债市正在走向谷底，牛市何时再来?

　　汪杰认为衡量债市牛熊有两大特征：一是存在规模效益，牛市的成交量必须上来，这也是机构在债市获利的必要条件;二则是牛市的债券收益率呈现下行曲线。而影响二者的症结还在于资金面和市场信心。

　　“6月资金面仍会持续紧张，7月应该会有好转。”一位还算乐观的债券基金经理说。

　　另一位券商资深债市研究员较为悲观：“估计得到明年初了，不发生金融危机就算好了，下半年计划好好休息，一般我们年初建仓时市场情况会比较向好。”

　　国内资金面紧张已是不争事实，多数业内人士预计，短期货币从紧格局不会改变，金融机构面临去杠杆和信贷结构调整，管理层也希望引导更多信贷资金投入实体经济。

　　受投资效率下降影响，2009年以来信贷工具的影响或已减弱，有证据显示信贷并未用于支持实体经济活动，而在金融体系内流动。

　　“这就是为何决策者已采取措施减缓信贷迅速增长，同时收紧有关金融系统内非常规非审慎活动之政策的原因，包括银行间债券回购交易和理财产品中的非标准信用产品。”摩根大通首席经济学家朱海斌称。